Articles de presse - 15 septembre 2023
par Charles Ansabère
Haro sur le LBO. Après deux années marquées par une envolée du nombre d’opérations, le millésime 2023 fait plutôt pâle figure. En cause, évidemment : les taux d’intérêt, qui renchérissent le coût de la dette et viennent perturber les montages de ces rachats – et donc leur rentabilité. Là où il fallait payer entre 4 et 5 %, il y a peu, il faut maintenant débourser entre 8 et 10 %. Sur cette toile de fond, ce sont essentiellement les opérations de grande envergure qui ont disparu du paysage et pour lesquelles chacun se demande encore si elles pourront éventuellement ressurgir d’ici à la fin de l’année. Pour les PME et les ETI, en revanche, le constat semble moins sévère.
Il y a pourtant eu une période de flottement généralisée au printemps, pendant laquelle on voyait relativement peu d’opérations toucher à leur terme. Selon l’institut Refinitiv, le premier semestre s’est traduit par une contraction de 30 % en volume (avec 320 LBO dénombrés), alors que ces opérations représentaient une valeur totale en chute de 70 % par rapport à l’année précédente. CQFD : les entreprises de taille petite à moyenne sont parvenues à mener à bien leur projet, malgré une ambiance générale empreinte d’inquiétude.
La différence fondamentale avec 2021 et 2022, c’est qu’il est devenu quasi impossible de structurer un LBO en l’espace de trois mois, comme on pouvait le voir alors. L’attitude des banques prêteuses, éminemment plus prudentes, n’explique pas tout. S’il est vrai qu’elles ont été plus regardantes sur les quantums de dette alloués jusqu’à l’été, elles ont néanmoins continué de répondre présent lorsqu’il s’est agi de mobiliser leurs réseaux en régions – dont la proximité avec les entreprises n’est pas à démontrer. “La situation demeure complexe pour les deals d’une valorisation d’entreprise supérieure à 100 millions d’euros. En revanche, il demeure possible de syndiquer jusqu’à 30 ou 40 millions de dette en s’adressant aux banques régionales, les prises fermes n’étant plus d’actualité”, observe Anthony Dubut, le président d’InnovaFonds, une société de gestion dédiée à l’accompagnement des PME industrielles.
Il faut regarder du côté des autres parties en présence pour comprendre ce qui a pu gripper occasionnellement la machine. De l’aveu de tous les observateurs, les valorisations d’entreprise semblent cristalliser les points de désaccord entre acheteurs et vendeurs. Ainsi, nombre de processus ne sont pas allés à leur terme en raison des attentes toujours élevées des cédants en termes de prix, même si les banques d’affaires tentent de les ramener à la raison. À cela s’ajoute le fait que des mises en vente ont tout bonnement été décalées dans le temps, y compris pour des actifs de qualité, en raison de la faible perspective de conclure le deal au tarif attendu. Enfin, l’heure est plus que jamais au “dual track” pour tester le marché, histoire de mettre en concurrence fonds et acquéreurs industriels. L’ère du “LBO facile” est révolue.
“Les PME échapperont encore aux garanties d’actif et de passif et autres MAC clauses, davantage opportunes pour des entreprises de plus grande envergure”
“Les actifs de bonne qualité continuent de trouver preneur, mais l’appréciation de la bonne qualité a évolué et la barre est plus élevée, nuance Marc Ohayon, co-head de 3i France. Les discussions entre acheteurs et vendeurs sont plus longues et l’on constate un retour aux réflexes de la période 2008-2015, avant l’emballement du marché, avec des structurations de financement et des clauses de pactes d’actionnaires qui permettent de concilier les attentes des deux parties.” Obligations convertibles et dette mezzanine retrouvent ainsi leur place, tandis que les cédants sont parfois conduits à consentir à un prêt d’actionnaires (“vendor loan”). En revanche, les PME échapperont encore aux garanties d’actif et de passif et autres MAC clauses, davantage opportunes pour des entreprises de plus grande envergure.
“Les répercussions des différentes crises ne se manifestent pas au même moment dans tous les secteurs et dans toutes les entreprises. C’est notamment pour cette raison que l’on fait actuellement face à un marché clivé, entre les deals qui se font et ceux qui n’y parviennent pas – alors même que les entreprises n’ont pas nécessairement démérité”, analyse Florent Lauzet, associé et membre du comité exécutif de Siparex. Du côté des banques d’affaires, les dossiers semblent être là. Reste à voir comment les présenter au marché – et quand ! La pratique des “coffee meetings”, qui consiste à organiser des rendez-vous plus ou moins informels pour tester l’appétit des acheteurs avant de structurer un processus de vente en bonne et due forme, serait particulièrement d’actualité.
N’allons tout de même pas croire que la situation est à ce point critique. De l’avis de tous, les perspectives demeurent bonnes. En dépit des complications qui ont affecté récemment le marché du LBO, il se trouve que les fonds d’investissement disposent de sommes importantes à placer (la fameuse “dry powder”, dans le jargon de la profession) et qu’il n’est pas de leur intérêt de temporiser pour les mettre au travail. Qui plus est, la nécessité d’une transmission des entreprises devient une réalité, après avoir été annoncée depuis déjà quelque temps. “Un tiers des dirigeants seront amenés à céder leur entreprise pour prendre leur retraite dans les cinq ans, rappelle Paul Bougnoux, président de la banque d’affaires Largillière Finance, spécialisée dans le small et mid-cap. Nombre d’entre eux ont d’ailleurs revu leurs priorités après avoir dû gérer la succession de crises que nous connaissons depuis 2020.”
“Un tiers des dirigeants seront amenés à céder leur entreprise pour prendre leur retraite dans les 5 ans.” Paul Bougnoux, Largillière Finance.
Une analyse confirmée par Anne-Cécile Guitton, la présidente de la société de gestion NCI. “Le covid a changé les approches des dirigeants, constate-t-elle. Malgré l’incertitude économique, ils expriment fréquemment la volonté de préparer leur suite. Les trois opérations que nous avons montées en 2023 sont d’ailleurs des primo-investissements avec des patrons d’entreprise désireux d’organiser leur succession managériale.” Signe des temps : la transmission intra-familiale n’est plus l’issue “naturelle” pour les PME françaises, car les dirigeants sur le départ n’ont vraiment pas envie de transmettre à leur descendance la responsabilité de naviguer en période de crise économique.
N’oublions pas également que les fonds de LBO ont pour vocation d’apporter bien plus que des capitaux aux entreprises. Dans le cadre de l’accompagnement des dirigeants de leurs participations, ils ont par exemple démontré leur capacité à favoriser la mise en place ou l’accélération de stratégies de croissance externe (ce qu’ils appellent des “build-up”). Or, quoi de plus opportun que de réfléchir à saisir de telles opportunités, à l’heure où les valorisations d’entreprise tutoient moins les sommets ? Cette stratégie, qui plus est, devrait constituer un excellent levier pour créer de la valeur et enregistrer le moment venu un multiple de sortie intéressant.
“Le private equity est un relais pour les 100 000 PME et ETI qui demeurent hors du marché du non-coté alors qu’elles traversent un moment charnière de leur existence.” Fabrice Piollet, McDermott Will & Emery.”
En outre, ayant remarqué que la création de valeur passait par le déploiement de stratégies ESG, les fonds se sont généralement structurés en interne pour répondre aux interrogations et délivrer des retours d’expérience sur les axes prioritaires à déployer. Et cela n’a rien d’anodin. Le retour sur investissement à court terme étant quasi nul, alors que les dépenses peuvent grimper très vite, nombre d’entreprises pourraient décider de différer quelque peu de telles dépenses. Un sujet qui sera très vite sur la table pour tout nouveau LBO qui viendra à se boucler d’ici à la fin de l’année. “Le private equity a vocation à être un relais pour aider les dirigeants à gérer leurs problématiques de développement, rappelle Fabrice Piollet, associé du cabinet d’avocat McDermott Will & Emery. Pour les quelque 100 000 PME et ETI qui demeurent hors du marché du non-coté, c’est à prendre en compte alors qu’elles traversent souvent un moment charnière de leur existence.”
Présente à Paris, Lyon, Nantes, Bruxelles et Genève, Largillière Finance est une banque d’affaires indépendante dédiée à l’accompagnement de dirigeants et d’actionnaires d’ETI et de PME lors de leurs opérations en capital : cessions et acquisitions de sociétés, financements (capital et/ou dette), ingénierie financière (évaluation…) et stratégie financière.
